Tres veces y medio el tamaño del PIB de España y un 35% del total de la eurozona. Cinco veces la capitalización de Apple, la mayor cotizada del mundo. El equivalente a la fortuna conjunta de los 340 hombres más ricos del mundo. Estos símiles apenas sirven para dar una idea de las dimensiones alcanzadas por el balance del Banco Central Europeo (BCE). La institución acumula ya activos por valor de 3,8 billones de euros.

Unas cifras que suponen un incremento del 235% en la última década, ante el estallido de la crisis financiera. Este aumento ha sido especialmente notorio en los últimos dos años, a partir del inicio del programa de compra de deuda (QE) en marzo de 2015. Desde entonces, el banco central ha adquirido mensualmente distintos tipos de deuda hasta acumular en su balance 1,8 billones de euros, de los que cerca de 170.000 millones corresponden a bonos soberanos españoles.

De este modo, los activos del BCE se sitúan a sólo un paso de superar los acumulados por la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed), que contabilizan 4,1 billones de euros (4,45 billones de dólares). Un sorpasso que, a todas luces, se producirá en los próximos meses. Tras inyectar alrededor de 3,5 billones de dólares (3,2 billones de euros) desde 2008, el banco central estadounidense dejó de engordar su balance mediante adquisiciones de deuda en octubre de 2014. La institución europea, en cambio, mantiene en vigor su plan de compra de activos, que, está previsto, se prolongará, al menos, hasta el cierre del presente ejercicio.

A partir de la próxima semana, con la llegada de abril, el QE entrará en una nueva fase, con el recorte de su volumen mensual hasta los 60.000 millones de euros, frente a los 80.000 millones a los que ascendía hasta ahora. Si los planes del BCE no sufren ninguna variación, esto significará que la institución que preside Mario Draghi adquirirá otros 540.000 millones de euros durante los próximos nueve meses.

Además, la mayor parte de los expertos coincide en que el banco central de la eurozona mantendrá vigente el QE, aunque a un ritmo cada vez menor, durante parte de 2018. Así, por ejemplo, en Oxford Economics prevén que las compras de deuda se extenderán hasta junio del próximo año, con recortes en su volumen de 10.000 millones al mes a partir de enero. Esto implicaría la adquisición de otros 150.000 millones de euros en bonos.

El balance del BCE rondará los 4,5 billones en 2018, frente a los 4,1 que suma hoy la Fed

De este modo, es fácil prever que los activos en cartera del BCE puedan alcanzar durante el próximo año niveles próximos a los 4,5 billones de euros confirmando una histórica expansión de balance de indudables consecuencias. Qué hacer con un balance de tan elevadas dimensiones representa una de las grandes incógnitas de la política monetaria internacional. Como observa Adrià Morrón, economista de CaixaBank Research, a juzgar por los mensajes que han ido dando los bancos centrales en los últimos tiempos, su objetivo es reducirlo progresivamente para llevarlo a unas dimensiones más próximas a las que eran comunes antes del estallido de la crisis financiera.

Esto ha sido especialmente notorio en el caso de la Fed estadounidense. Tras elevar dos veces los tipos de interés en los últimos tres meses, la presidenta de la institución Janet Yellen, ya ha dejado entrever sus intenciones de comenzar a reducir su balance en el medio plazo, aunque antes quieren "tener confianza en la marcha de la economía". Pero en la eurozona, mucho más rezagada en el ciclo monetario, el debate sobre la reducción de balance aparece mucho más lejano.

"En estos momentos, la reducción del balance no figura en la hoja de ruta del BCE. Al contrario, se seguirá incrementando durante varios trimestres", corrobora Víctor Echevarría, analista de AFI.

Normalización monetaria

Sin embargo, lo que sí forma parte cada vez más intensa del debate es la estrategia de desmantelamiento del entramado de estímulos levantado por el banco central a lo largo de la crisis para sostener la economía europea. Los últimos mensajes desde la institución han reforzado esta idea, una vez que el crecimiento económico muestra una solidez no vista desde hace varios trimestres y los miedos deflacionistas han dado paso a una inflación progresivamente al alza.

Incluso, varios miembros el BCE han dejado entrever que la institución podría mover los tipos de interés -al menos los de la facilidad de depósito- antes de dar por finalizadas las compras de deuda.

Con indiferencia de la estrategia que elija el BCE en su viaje de vuelta hacia la normalización de la política monetaria, la reducción del balance aparece como la última e indispensable etapa del recorrido. Un episodio final que, según las estimaciones de Oxford Economics no llegará antes de cinco años, cuando Draghi ya haya cedido el mando del banco central, y que se llevará a cabo de forma muy gradual, con la decisión de no reinvertir los bonos que vayan llegado a su vencimiento, por lo que se prolongará varios años.

"Una vez que el tipo principal de refinanciación alcance el nivel del 1% -a principios de 2022 en nuestro escenario base- esperamos que el BCE finalice la reinversión de los principales del QE. Así, en general, será un proceso largo y lento y el efecto del stock del QE se quedará con nosotros durante la mayor parte de la década de 2020", auguran en la firma británica.

Oxford Economics estima que la reducción de balance del BCE no llegará antes de 2022

La reducción del balance, como sugiere Echevarría, permitiría a los bancos centrales regresar a un escenario más acorde al tradicional, en el que se moverían entre mayores certezas. Del mismo modo, serviría para evitar algunos riesgos asociados al hecho de contar con un balance tan elevado. Según Echevarría, el QE ha supuesto la compra de activos a largo plazo, en contraste con un pasivo de corto plazo. "Este descalce puede generar un riesgo en un escenario de subida de tipos".

Morrón, por su parte, señala la creciente exposición del BCE al riesgo de impago de algún emisor, las distorsiones que genera que un banco central ocupe en los mercados un porción amplia del espacio tradicionalmente reservado al sector privado y las inestabilidades en que puede derivar, en algunas circunstancias de tensión, su elevada capacidad de otorgar liquidez a los agentes del mercado.

Si todo se produce según lo previsto, el BCE podría servirse del ejemplo de la Fed a la hora de abordar esta tarea, ya que el banco central europeo no iniciará la reducción del balance hasta dentro de varios años. "Se trata de una situación muy novedosa y el BCE puede extraer lecciones de lo que haga la Fed. Pero el modelo de la Fed no tiene por qué ser universal", explica José María Valle, analista de Política Monetaria y Renta Fija de Ahorro Corporación.

El momento adecuado

Una de las grandes claves en la tarea de reducir el balance es elegir el momento adecuado. "Es un tema de tiempo y velocidad", explica Valle, quien observa que reducir balance es una maniobra equivalente a elevar tipos, por lo que ambos instrumentos deben coordinarse de forma adecuada. "En un momento de reducción de balance se entiende que el ritmo de subida de tipos debe ser menor", comenta el experto de Ahorro Corporación.

La operación debe ejecutarse de forma predecible y gradual y en un momento en que la solidez de la economía permita al banco central ceder su puesto en el mercado a los inversores privados. Como explica Echevarría, las compras del QE han generado un efecto distorsionador al reducir los tipos de los tramos largos de la deuda. "Cuando se vayan eliminando esas compras, lo lógico es que el efecto se revierta, por lo que debe manejarse con cuidado", indica.

Esta cautela responde al riesgo de que un repunte elevado de las rentabilidades haga insostenible la deuda de los países más frágiles de la eurozona. Así, por ejemplo, Alberto Gallo, jefe de estrategia macro de Algebris, advierte de que cualquier paso en el proceso de normalización de la política monetaria que hiciera subir las rentabilidades apenas 100 puntos básicos, podrían poner a Italia en una situación vulnerable a cualquier shock económico.

La reducción de balance es equivalente a elevar tipos, por lo que deben coordinarse

Morrón considera que cuando los bancos centrales inicien la reducción de su balance deben hacerlo de un modo creíble, sin que el mercado piense que pueda darse una vuelta atrás ante la primera adversidad. Por eso, cree que es conveniente que antes de empezar la operación, se hayan subido de forma considerable los tipos de interés. "Así, el banco central tendría margen para, si fuera necesario, reducir los tipos, mientras prosigue la reducción del balance", comenta.

Otra cuestión por definir es hasta dónde debe llegar ese proceso. A cierre de 2006, antes de que se produjeran las primeras turbulencias de la crisis financiera internacional, los activos en balance del BCE contabilizaban 1,15 billones de euros. Valle cree que esos deben ser los niveles hacia los que se dirija el banco central para devolver a la normalidad la política monetaria.

Morrón, sin embargo, cree que "al final la cuestión no es tanto el tamaño, sino la composición del balance. "La referencia es que las reservas y el efectivo vuelvan a dominar", señala. A día de hoy, los activos no relacionados con la política monetaria representan poco más del 36% del total.

Así pues, el BCE encara un duro reto para desinflar sin generar turbulencias un balance que ha pulverizado todos los récord. Sin embargo, al banco central le quedan aún muchas etapas por quemar antes de abordar este asunto. Y mientras tanto, el globo de los activos sigue creciendo.