Hochtief, la filial alemana de ACS, anunció este lunes que reducirá el precio de su oferta por Abertis para descontar el dividendo que ésta pretende abonar el próximo 20 de marzo. A priori, una noticia de escasa importancia, casi un trámite. Pero el mercado ha visto en ella algo más.

Así se trasluce del hecho de que en la sesión de este martes las acciones de la compañía que preside Florentino Pérez remontaran un 2,25%, su mayor subida en casi siete semanas. En paralelo, Hochtief firmó su mejor sesión desde octubre, al escalar casi un 2,5%. "Consideramos que son buenas noticias para ACS y Hochtief, ya que es un claro mensaje de que pretende ser disciplinado y que no pagará de más por Abertis", observan los analistas de Alantra.

En pleno fragor de la lucha por Abertis, el mercado viene descontando desde hace tiempo que tanto ACS como su rival, la italiana Atlantia, se enfrascarán durante los próximos meses en una guerra de ofertas y contraofertas para hacerse con el control de la compañía de infraestructuras que preside Salvador Alemany.

Sólo así se explica que Abertis cotice actualmente -y pese a caer un 0,31% este martes- a 19,4 euros, un 3,41% por encima del precio ofrecido por Hochtief (previo al ajuste que realizará cuando Abertis pague su próximo dividendo) y hasta un 17,57% por encima de la oferta del grupo italiano controlado por la familia Benetton.

Abertis cotiza por encima de las ofertas de ACS y Atlantia confiada en una mejora de las propuestas

De hecho, Atlantia ya ha dejado entrever que mejorará su propuesta en cuanto la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) autorice la opa de Hochtief, algo que se espera que ocurra en los próximos días. En el mercado se especula con que la compañía trasalpina podría elevar su oferta hasta niveles entre 21 o 22 euros por acción, lo que significaría pagar por Abertis un mínimo de 20.798 millones de euros y hasta un máximo de 21.788 millones.

Para ACS, cubrir el hueco de, al menos, 2.200 millones de euros entre su oferta inicial y la hipotética nueva oferta de Atlantia, supondría un esfuerzo mayúsculo. No en vano, el valor conjunto de mercado de ACS y Hochtief es a día de hoy ligeramente superior a los 18.000 millones de euros, un 6,2% inferior a la capitalización de Abertis.

Para lanzarse a por el gestor español de autopistas, la compañía que preside Florentino Pérez levantó, a través de su filial alemana, una compleja estructura financiera que, entre otras cosas, comprende una ampliación de capital por parte de Hochtief con la que se cubriría, mediante un canje de acciones, el 19,5% de la oferta.

El negativo desempeño de las acciones de Hochtief desde el lanzamiento de la oferta -ha cedido cerca de un 8% de su valor, llegando a cotizar en mínimos de 15 meses- ha restado atractivo a la opción del canje de acciones y podría obligar a ACS a incrementar el porcentaje de la oferta en efectivo si quiere resultar vencedora en la puja por Abertis.

Todo esto llevaba la semana pasada a los analistas de Banco Sabadell a rebajar su recomendación de comprar las acciones de ACS a vender. "De continuar la guerra de precios (escenario que parece más probable actualmente), vemos un impacto negativo para ACS de hasta el 9,9% (hasta 32,26 euros por acción) frente a nuestra valoración previa a la opa (35,81 euros)", explicaban entonces.

Las acciones de ACS caen un 9,5% en 2018, ante el temor del mercado a una guerra de ofertas

Un temor similar parece imperar entre los inversores, a tenor del comportamiento reciente de las acciones de ACS, que pierden más de un 9,5% desde el inicio del año, lo que le sitúa como el tercer peor valor del Ibex.

Ángel Pérez, analista de Renta 4 explica que este mal tono no puede explicarse únicamente por lo relativo a la oferta de Abertis, ya que el sector de construcción, muy intensivo en capital -y, por ende, muy endeudado- se está viendo afectado por los temores a un próximo repunte de los tipos, que encarecería su financiación.

Sin embargo, sí reconoce que el peor rendimiento de ACS respecto a algunos competidores, como Ferrovial (que pierde un 6,7%), sí puede explicarse por esa posible guerra de contraofertas, que reduciría el atractivo de la compra de Abertis.

El precio justo

El experto de Renta 4 considera que lo normal sería que, tras su primer movimiento por Abertis, la empresa de Florentino Pérez se haya dejado margen para mejorar su propuesta. Pero la clave es hasta qué niveles puede hacerlo sin comprometer el sentido de la operación.

En Banco Sabadell son tajantes: los 19,5 euros es el límite en el que la compra de Abertis dejaría de generar valor para ACS. Estas cifras se explican por las dudas que los analistas del banco tienen sobre las sinergias de la operación planteadas por ACS.

Tras lanzar su oferta, ACS cifró en un rango entre 6.000 y 8.000 millones de euros las sinergias que podrían obtenerse de la adquisición de Abertis. Pero los analistas de Sabadell se muestran recelosos y asumen un escenario central de 2.000 millones en sinergias (un 25% del máximo), dada la falta de visibilidad sobre las mismas, dada su naturaleza de largo plazo

"La mayor parte de estas sinergias procede de la capacidad de generar valor invirtiendo los flujos de caja recurrentes de Abertis en proyectos greenfield que pueden llegar a aportar rentabilidades de doble dígito, por lo que la visibilidad sobre las mismas es limitada a día de hoy", observan.

Sabadell considera que para ACS pagar más de 19,5 euros por Abertis no resultaría interesante

En Mirabaud también creen que los fundamentales de Abertis no justifican su cotización actual y ven poco probable que una oferta final vaya mucho más allá de los 20 euros, "especialmente teniendo en cuenta los recientes temores a un aumento de los tipos de interés".

Aún así, la entidad suiza cree, aunque no lo justifica, que Atlantia podría plantearse elevar su oferta por encima de estos niveles, por la "necesidad de diversificar su cartera fuera de su mercado interno, y la dificultad (y lentitud) para hacerlo activo por activo". Por el contrario, "en el caso de Hochtief, tenemos que hacer un mayor esfuerzo para comprender el fundamento estratégico, pero una vez que han llegado a este punto del proceso, por supuesto que también podrían elevar su oferta".

Así las cosas, algunas voces en el mercado sugieren que los contendientes en la lucha por Abertis podrían buscar un acuerdo antes que recrudecer la puja. Esa es la visión de Alantra. La firma de análisis defiende que "el resultado más lógico es una solución negociada en la que Atlantia compra algunos activos de la nueva compañía", entre los que, sugiere, podrían incluirse activos de Abertis en Latinoamérica o una participación minoritaria en Sanef (la división que agrupa el negocio de Abertis en Francia).

Alantra explica esta visión por la creencia de que un pago por Abertis en el entorno de los 20 euros "es demasiado", "el proyecto industrial de Hochtief es superior y es probable que genere más valor y crecimiento" y "Atlantia se enfrenta a la oposición del Gobierno español, que es un factor clave". Por todos esos factores, consideran que La Caixa, principal accionista de Abertis, podría promover una solución negociada a la disputa.

Sea así o no, lo cierto es que tanto Sabadell como Alantra se muestran convencidos de que el negocio de ACS tiene, per se, un valor muy superior a lo que contempla actualmente el mercado. Alantra le otorga un precio objetivo de 41,26 euros, lo que supone un potencial de revalorización superior al 41% desde sus niveles actuales.

La reacción de la cotización este martes sugiere, como indica la propia Alantra, que el mercado empieza a perder sus preocupaciones por que ACS pueda pagar de más por Abertis, ya que el recorte de su oferta para ajustarlo al pago del dividendo "demuestra que está interesado en Abertis, pero no a cualquier precio, y que el margen para mejorar la oferta es limitado, si es que tiene alguno".