"La privatización es el último aspecto que queda para la normalización del proyecto", afirmaba el pasado 27 de febrero el presidente de Bankia, José Ignacio Goirigolzarri. La entidad acababa de presentar un ambicioso plan estratégico hasta 2020 con el que esperaba dar el impulso definitivo a la acción que convenciera al Frob de que había llegado el momento de afrontar con determinación la venta de su participación en el banco.

La primera reacción de los títulos, que llegaron a sumar cerca de un 3% aquella mañana, parecía alentar el optimismo de Goirigolzarri. Pero aquel buen tono resultó efímero y lejos de atraer a los inversores, Bankia ha visto desde entonces cómo el mercado le ha dado la espalda: en poco más de dos meses ha perdido un 15% de su valor.

La reciente presentación de los resultados del primer trimestre parece haber agravado la desconfianza de los inversores hacia el banco nacionalizado. Este jueves, sus títulos han restado un 2,8%, hasta situarse en los 3,55 euros, su nivel más bajo desde diciembre de 2016. La débil evolución de los márgenes de intereses que registró la compañía han vuelto a poner de relieve el que es el gran punto débil de la compañía: su extrema sensibilidad a un escenario de tipos en mínimos que cercena la rentabilidad de su cartera crediticia.

Éste no es un problema exclusivo de Bankia, sino del conjunto del sector. Pero entre los expertos siempre ha habido coincidencia en que el mix de negocio del banco que preside Goirigolzarri le hace especialmente vulnerable a esta coyuntura. Así, mientras buena parte de las entidades españolas ha logrado compensar el efecto de los tipos bajos con un incremento de los volúmenes de negocio, Bankia aún sigue sin conseguir frenar el deterioro de estas variables.

La debilidad de los márgenes, ante los bajos tipos de interés, golpea especialmente al negocio de Bankia

"Se mantiene el ajuste de la cartera de crédito y un margen de intereses afectado por las carteras de renta fija y el impacto del euribor que todavía no se consigue compensar con la nueva producción y menor coste de financiación", observan los analistas de Renta 4.

Esa mayor sensibilidad a la evolución del euribor podría convertirse en un punto a favor en el momento en el que se produzca la esperada normalización de los tipos de interés en la eurozona, pero lo cierto es que ésta sigue dilatándose y la ausencia de presiones inflacionistas -unido a las recientes muestras de enfriamiento del crecimiento económico- parecen apunta a que el proceso va para largo. No en vano, en su última comparecencia, el pasado 26 abril, el presidente del BCE, Mario Draghi, ni siquiera se refirió a la retirada de los estímulos monetarios.

En esa coyuntura, firmas como Alantra observan un riesgo a la baja para sus estimaciones sobre los márgenes de Bankia, dada la débil evolución vista en el primer trimestre y su dependencia de una hipotética subida de las tasas de interés. Esta situación ha propiciado que Bankia sea en 2018 el peor entre los bancos del Ibex, con descensos que superan el 8%, lo que contrasta con las ganancias superiores al 7% de CaixaBank o Bankinter.

Los ritmos de la privatización

Y esto supone un claro contratiempo para los planes del Gobierno de proseguir la privatización del banco recuperando la mayor parte de las ayudas destinadas a su rescate en el verano de 2012. Tras vender el pasado noviembre un 7% de sus títulos, el Estado controla a través del Frob un 61% del capital de Bankia. Ese paquete de títulos alcanza, a día de hoy, un valor de mercado de 6.674 millones de euros, 1.585 millones menos que en sus máximos anuales, a finales de enero.

El Gobierno, que destinó más de 22.424 millones de euros y otros 1.845 millones al de BMN -firma con la que se encuentra en proceso de integración- ha logrado recuperar hasta la fecha unos 2.863 millones, apenas un 11,8% del total de las ayudas, a través de sendas ventas de paquetes de acciones y de los dividendos abonados por la entidad en los últimos años. Desde los niveles actuales, las acciones de Bankia tendría que multiplicar por 3,2 veces su cotización actual, es decir, escalar un 220%, para cubrir el total de los 21.406 millones de euros que aún restan por recuperar.

Un escenario tan favorable no es contemplado, a día de hoy, por ninguna de las firmas de análisis que cubren el valor. Aunque sí es cierto que en su mayoría consideran que el castigo que arrastra el banco es excesivo y ofrece un amplio potencial de revalorización. Bankinter, una de las más optimistas respecto a Bankia, le otorga a día de hoy un precio objetivo de 5 euros, un 40,8% por encima de sus niveles actuales, mientras que Renta 4, algo más prudente en sus previsiones, confía en que pueda remontar más de un 17%, hasta los 4,16 euros.

El paquete de acciones del Estado en Bankia ha perdido más de 1.500 millones de valor desde finales de enero

La expectativa de que, tarde o temprano, se plasme la subida de los tipos y los planes de mejora del dividendo del banco ofrecen la perspectiva de que, con el paso del tiempo será más fácil para el Gobierno recuperar una parte más significativa de las ayudas destinadas al rescate de Bankia. Pero el Ejecutivo juega contrarreloj, ya que, a priori, el plazo concedido por Europa para la privatización del banco concluye a finales del próximo año.

Una última jugada que podría contribuir a maximizar las ganancias obtenidas por las acciones de Bankia pasaría por la venta de un paquete de control a un rival que pudiera estar interesado en hacerse con el negocio de la entidad. Ese tipo de venta podría implicar el pago de una prima sobre el valor de mercado de las acciones. Durante los últimos tiempos, y especialmente a raíz de unas declaraciones de Goirigolzarri a Financial Times -que él mismo ha matizado posteriormente-, se ha especulado con la posibilidad de una fusión del banco con otra entidad español, con BBVA como primer candidato. Pero los expertos son escépticos sobre la posibilidad de que a día de hoy algún banco español se aventure a asumir una compra de esta magnitud.