En su revisión periódica, el FMI ha mantenido sus previsiones de crecimiento para la economía mundial. En concreto, en el 3,9% para este y el próximo año, lo que implica, al menos, dos ideas. La primera, que se confirma la aceleración respecto a los dos últimos ejercicios (el PIB avanzó el 3,7% y el 3,2% en 2017 y 2016, respectivamente). La segunda, que el contexto de previsiones de crecimiento sigue caracterizándose por su estabilidad. Esto contrasta con el aumento de la volatilidad que sí estamos observando en los mercados financieros, tanto en el de renta variable como, especialmente, en el de renta fija y, dentro de éste, en el de peor calidad crediticia, es decir, en el corporativo highyield.

Todo ello, con un peor comportamiento relativo de los mercados financieros de los países emergentes. ¿Cuáles son los motivos de esta falta de sincronía entre las previsiones de crecimiento de la economía mundial (y de los beneficios empresariales) y de las cotizaciones de los activos financieros? ¿Acaso éstas comienzan ya a descontar el final del ciclo expansivo y debemos ver en el repunte de los spreads en renta fija privada o en la reducción de pendiente en la curva de EEUU las primeras señales de que nos adentramos en un ciclo de desaceleración?

Si en enero, con la intensa caída de las bolsas señalé que éstas se debían en mayor medida a una reacción técnica que fundamental, ahora se debe introducir algún elemento de prudencia. O, mejor dicho, advertir de que el factor explicativo del movimiento es otro “más macro”, al que se le debe asignar un mayor poder predictivo del ciclo. Y tal vez porque, en ocasiones, es un generador de puntos de inflexión del mismo. Me refiero a las primas por riesgo.

Salvo la excepción de Italia, ningún de los otros tesoros de la Unión Monetaria Euopea experimentan repunte de sus tipos de interés

Como es sabido, el precio de un activo financiero es el valor actualizado de sus futuros flujos de caja: dividendos (en el caso de una acción) o cupones (en el de la renta fija). Cuando asistimos a una desaceleración económica, se recortan los dividendos esperados y se ponen en duda (ante potenciales impagos empresariales) el cobro de cupones (e incluso la devolución del principal). Asistimos a un recorte del numerador de los modelos de valoración con un claro impacto (a la baja) en las cotizaciones. Ahora no está siendo el caso ya que, como hemos señalado, no se están revisando ni las previsiones de crecimiento del PIB o inflación ni las de beneficios empresariales.

El problema está en el denominador, en el que se aplica una tasa de descuento que es el resultado de sumar los tipos de interés libres de riesgo (los de la deuda pública) y las primas por riesgo. Así, cuando las tasas de descuento suben, el valor actual (el precio) de una acción o de un bono (ceteribusparibus) cae. No es el caso actual en lo relativo a los tipos de la deuda pública. Al menos en euros, con la excepción de Italia. En este país sí hemos asistido a un repunte de los tipos de interés ante las señales menos ortodoxas del gobierno, como ya comenté aquí. El impacto se ha notado en muchos fondos de inversión de renta fija que contaban con un peso relativamente importante en deuda pública italiana (entre el 10% y el 25%): intensas y repentinas pérdidas. Pero salvo la excepción de Italia, ningún de los otros tesoros de la Unión Monetaria Euopea experimentan repunte de sus tipos de interés.

Sí es el caso de EEUU, en donde las nuevas alzas de la Fed ha aupado los niveles de rentabilidad de la curva del dólar, lo que ha tenido varias consecuencias: por un lado, la apreciación del dóloar (¡qué bien ha venido en los últimos meses la diversificación internacional!) y, por el otro, la negativa evolución de los activos de países emergentes. Tipos de interés del dólar más altos y apreciación de la divisa estadounidense son dos de los principales factores que explican la intensa caída de las cotizaciones (situaciones como las de Argentina también han influido). Pero, si me permiten la simplificación, los tipos de interés sin riesgo apenas han aumentado en los últimos meses. La señal de alarma no viene por aquí. Proviene de las primas por riesgo (el segundo sumando del denominador), que sí han repuntado entre 50 y 150 puntos básicos. Este es el punto sobre el que quiero llamar la atención y que tiene su vinculación con la economía mundial.

La señal de alarma proviene de las primas por riesgo, que han repuntado entre 50 y 150 puntos básicos

Vuelvo al punto inicial: la actualización de previsiones del FMI. Se mantiene el escenario central, pero ha ganado probabilidad el escenario alternativo, aquel en el que el crecimiento del PIB habría tocado techo y en el que empezaríamos a asistir a una moderación. ¿Causas para ese punto de inflexión? “Los aumentos de los aranceles anunciados hace poco por Estados Unidos, sumados a los previstos, y las represalias de los socios comerciales han incrementado la probabilidad de medidas comerciales crecientes y sostenidas. Eso podría descarrilar la recuperación y empañar las perspectivas de crecimiento a mediano plazo, tanto a través del impacto directo en la asignación de recursos y la productividad como debido al recrudecimiento de la incertidumbre y el daño a la inversión”. FMI dixit.

He aquí la clave: comienzan a aparecer “nubes en el horizonte” que se deben vigilar por si crecen y se obscurecen. Es la primera vez desde finales de 2016 que se observa señales de moderación en el ciclo. Que estén vinculadas a las crecientes tensiones comerciales es relevante, sobre todo porque éstas parece que van en aumento. “Para preservar la expansión mundial, continúa siendo esencial evitar medidas proteccionistas y encontrar una solución concertada que promueva el crecimiento ininterrumpido del comercio internacional de bienes y servicios.”

He aquí la clave: comienzan a aparecer “nubes en el horizonte” que se deben vigilar por si crecen y se obscurecen

Totalmente de acuerdo. A ello están siendo sensibles algunos segmentos del mercado, como apuntábamos al principio. Y entre ellos, los de renta fija. Si alguno de los fondos de inversión de renta fija de su cartera está experimentando pérdidas este año de entre el 1% y el 2% (sí, a pesar de ser renta fija) es que cuenta con cierta exposición al denominado “riesgo de crédito”, es decir, a emisiones con menor calidad crediticia. Y los precios de este tipo de bonos han sufrido por ese el de la prima comentado.

Si comparte la visión de que la economía no se va a deteriorar, se recuperará toda la pérdida de los últimos 6 meses (aunque igual es necesario un plazo de 12 meses). Es más, los actuales niveles de rentabilidad del highyield o de las emisiones financieras con mayor grado de subordinación son atractivos como para iniciar (o aumentar) posiciones. Pero si cree que estamos a las puertas de una recesión y que, en consecuencia, las primas por riesgo van a continuar repuntando, entonces debemos advertir de que continuarán las pérdidas en la renta fija con riesgo de crédito.