La crisis que solo vieron los mercados

Desaceleración, sí; recesión, no. La idea se repite como un manido eslogan presentación tras presentación. El prometedor escenario que se vislumbraba en la economía global a inicios de año (el tan celebrado crecimiento sincronizado) ha tornado en una expansión menos lustrosa y con fuerza decreciente. Pero expansión al fin y al cabo.

El crecimiento previsto a inicios de 2018, del 3,7% a nivel global, según el último pronóstico del FMI, se ha encogido hasta el 3,5%, según los últimos avances, y el crecimiento de los beneficios empresariales tampoco ha cumplido con las expectativas creadas. Y se prevé que estas cifras se sigan encogiendo en los próximos meses, en un entorno de continuas dificultades geopolíticas. Pero la recesión no aparece en los esquemas de casi ningún analista.

Y, sin embargo, un vistazo a los mercados financieros ofrece un panorama, a primera vista, muy diferente. Desde los máximos registrados a finales de enero, las bolsas mundiales han fulminado casi un 15% de su valor, y mayor ha sido el castigo en Europa, donde índices como el Stoxx 600 o el EuroStoxx 50 se han llevado por delante todo lo ganado en los dos últimos años (años de crecimientos extraordinarios en la región). Incluso, Wall Street, durante años incólume a las tensiones ha acabado sucumbiendo y los grandes índices estadounidenses, como el S&P o el Dow Jones, acumulan caídas en torno al 10% desde inicios de octubre, en las que hasta gigantes como Apple o Amazon han sufrido onerosos castigos.

El nerviosismo inversor se manifiesta en súbitos desplomes, que elevan la volatilidad en los mercados a niveles más habituales de tiempos de crisis, mientras los inversores vigilan atentos cualquier señal -la inversión de la curva de tipos de la deuda, los avatares del conflicto comercial entre Estados Unidos y China o los datos macroeconómicos europeos- en busca de las señales que les confirmen sus sospechas de que, efectivamente, el fantasma de la recesión es más cierto de lo que les señalan.

Las bolsas se han desligado de los buenos datos económicos anticipando un empeoramiento brusco que no se prevé

"Si se analiza la comprensión de los múltiplos en las bolsas o la evolución de los diferenciales en los mercados de crédito se concluye que el mercado asigna hoy una probabilidad de un tercio a una recesión en el corto plazo", apunta Roberto Scholtes, director de Estrategia de UBS Wealth Management en España. ¿Qué están viendo los inversores que les lleva a ser tan temerosos?

La mayor parte de los expertos apunta a la confluencia de riesgos políticos y económicos como el principal detonante de la tensión. "Las acciones se han visto afectadas en 2018 a pesar del sólido crecimiento de los beneficios. Nuestro análisis sugiere que el aumento de la incertidumbre (principalmente en torno al aumento de las tensiones comerciales) ha sido un obstáculo importante, que contrarresta los sólidos fundamentales", apuntan al respecto los analistas de BlackRock en su informe de perspectivas para 2019.

Las dudas en torno a la resolución del Brexit, el resurgir de los riesgos políticos en Europa o las señales de desaceleración en China son otros de los obstáculos que interfieren en la confianza de los inversores. Aunque, sobre todas ellas, en la mente de los inversores parece primar la inquietud por las consecuencias del conflicto comercial en el que se hallan envueltos desde hace meses Estados Unidos y China y que aparece a ojos del mercado como la piedra que podría acabar por hacer descarrilar la expansión económica. Y, sin embargo, lo cierto es que ni siquiera este factor parece revestir el peso suficiente para provocar, por sí mismo, la caída de la economía global en recesión. UBS defiende que un escenario de tensión continuada podría restar tres décimas al crecimiento global y "si llegáramos a un escenario de guerra total, en que los aranceles se extendieran a la totalidad del comercio entre ambos países, el daño a la economía sería de ocho décimas, insuficiente para provocar una recesión", explica Scholtes.

Además, entre los expertos prima la idea de que la mayor parte de las amenazas que ahora enturbian el mercado son nebulosas que se irán diluyendo durante los próximos meses. La crisis italiana en Europa parece dirigirse hacia un entendimiento que evite el choque frontal; la pérdida de pujanza económica en la región, provocada en buena medida por el frenazo de la industria de automoción en Europa, es solo un bache pasajero; el Brexit difícilmente acabará en una ruptura sin acuerdo; las medidas de estímulo del gobierno chino facilitarán una reaceleración de su economía y el presidente estadounidense, Donald Trump, y su homólogo chino, Xi Jinping, alcanzarán un entendimiento que evite el nocivo impacto que la guerra comercial puede tener para sus respectivas economías. Pero lo cierto es que, como señala Juan José Fernández-Figares, director de Análisis de Link Securities, este escenario parece descartado por completo por los inversores.

El pesimismo inversor puede interpretarse, según apunta Marián Fernández, responsable de Estrategia de Andbank España, como el intento de los inversores por calibrar la magnitud de la desaceleración económica. "Hasta que el mercado no cuantifica hasta dónde puede llegar la desaceleración es normal que se produzcan episodios de nervios y movimientos bruscos", comenta. Además, la experta de Andbank recuerda que tras casi una década de crecimientos ininterrumpidos -entre marzo de 2009 y el pasado septiembre el S&P escaló más de un 330%- las bolsas estadounidenses habían alcanzado unas valoraciones muy exigentes, que las hacían vulnerables a cualquier empeoramiento en el sentimiento del mercado. Y aunque el resto de bolsas, especialmente las europeas, no se encontraban en una situación similar, la importancia global de Wall Street hace casi imposible que el resto de mercados pueda desentenderse de sus problemas.

Además, como recuerda Scholtes, las bruscas caídas de los pasados meses de febrero y octubre, aunque iniciadas por factores técnicos, "han minado la moral de los inversores, que se mantienen con la mosca detrás de la oreja, en busca de señales de que se acerca una crisis".

Debilidades persistentes

Con estas visiones, resulta factible pensar que la tormenta que ahora mismo amenaza a los mercados financieros acabará levantando y permitiendo la recuperación del buen tono en los mercados. Pero, como recuerda Marían Fernández, "son muchas las incertidumbres que pueden enturbiar el ánimo inversor" y la posibilidad de que cualquiera de ellas se prolongue o empeore no es ni mucho menos descabellada.

"El escenario político en Occidente es muy complejo y eso mina la confianza de las empresas y de los particulares, pudiendo provocar que la ralentización económica termine siendo mayor de la estimada", comenta Fernández-Figares. Además, el experto de Link Securities subraya un riesgo latente para Europa, relativa a los comicios europeos del próximo mayo. "Hay ya inversores que temen por los resultados de las elecciones al Parlamento europeo en la que es más que factible que el populismo alcance unos muy buenos resultados, haciendo muy compleja la gobernanza de la región e, incluso, en el peor de los escenarios, amenazando la supervivencia de la Eurozona tal y como la conocemos actualmente".

Los riesgos políticos en Europa son vistos como una de las grandes amenazas para las perspectivas globales

En BlackRock también señalan a la política europea como el elemento de mayor incertidumbre, cuya evolución puede enturbiar el panorama general. "Europa nos tiene preocupados. No esperamos un brote inmediato en el riesgo político de la región, pero creemos que los inversores están subestimando las amenazas a medio plazo para la unidad europea. Esto, junto con el crecimiento anémico y la dependencia del comercio, nos hace infraponderar los activos de riesgo europeos", apunta la firma estadounidense.

Además, y pese a la reciente tregua firmada entre China y Estados Unidos en su disputa comercial, los analistas de BlackRock prevén que "las fricciones relacionadas con la política industrial de China y la competencia por el liderazgo tecnológico global se mantengan a largo plazo" e, incluso, no descartan que se amplíen a Europa, donde Trump ya ha dejado entrever su oposición a las políticas arancelarias en sectores como la automoción.

Aun con todo esto sobre la mesa, lo cierto es que estos riesgos parecen aún suficientemente inciertos y lejanos en el tiempo como para justificar una segunda mitad de año tan convulsa como la vivida en los mercados en 2018. Al fin y al cabo, los riesgos geopolíticos han sido una constante a lo largo de los últimos años y su impacto ha resultado mucho más efímero.

Navegar sin el respaldo de los bancos centrales

Pero no puede obviarse que el mercado actual no es el mismo que el de años anteriores. Uno de los grandes pilares de la recuperación de los últimos años -las masivas inyecciones de liquidez de los bancos centrales- están de retirada, privando a los inversores de una protección a la que se habían acostumbrado a agarrarse al menor contratiempo. "Lógicamente, el final de la tranquilidad derivada del respaldo de las instituciones monetarias dio pie en 2018 al inicio de un ciclo de menor predisposición al riesgo", sugiere Didier Saint-Georges, managing director y miembro del Comité de Inversión de Carmignac.

En su opinión, 2018 ha representado el inicio de los efectos secundarios derivados de años de estímulos económicos masivos en la economía y sugiere que la retirada del sistema financiero de 50.000 millones de dólares al mes que viene realizando la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) tiene unos efectos muy complejos que, probablemente, se estén subestimando.

Tras años de estímulos masivos, el paso atrás de los bancos centrales ha incrementado la aversión al riesgo de los inversores

"La política de ingentes compras periódicas de activos financieros por parte de los bancos centrales había contenido la volatilidad de los mercados y, por consiguiente, favoreció la asunción de riesgos. El regreso de la incertidumbre— e incluso de la certeza de una disminución de la liquidez disponible— produjo lógicamente un aumento del coste del riesgo y, por ende, una reducción de los múltiplos de las valoraciones de los mercados de renta variable, así como una ampliación de los diferenciales de crédito", señala antes de advertir que, probablemente, 2019 continuará por los mismos derroteros.

Porque, además, Saint-George considera que la actuación de la Fed unida a las políticas fiscales de Trump han provocado una disminución de los dólares disponibles en el exterior, lo que ha acabado afectando al comercio internacional incluso antes de que los efectos de la guerra comercial entre China y Estados Unidos pudieran hacerse palpables.

Así, el experto de Carmignac ve difícil un giro en la situación del mercado hasta que no se produzca un cambio en el rumbo de los bancos centrales. "Llegará un momento en el que los bancos centrales deberán izar la bandera blanca y renunciar a la consecución de sus programas de normalización de la política monetaria. En ese momento, la perspectiva del retorno a una política de reactivación beneficiará a los activos de riesgo", señala.

Y ese escenario podría estar más cerca de lo que parece y darse, incluso, el próximo año, aunque "sería difícilmente concebible sin un firme endurecimiento previo de las condiciones financieras que obligase a los bancos centrales a intervenir". La caída de los mercados podría ser el detonante de ese dramático escenario y, con ello, quizás, también de su propia salvación.