El callejón sin salida de la Eurozona: qué supone el paso atrás del BCE

El próximo 31 de octubre Mario Draghi culminará su mandato de ocho años al frente del Banco Central Europeo (BCE). Cuando lo haga, el banquero italiano pasará a la historia como el primer presidente de la institución que nunca ha subido los tipos de interés. Si había alguna duda sobre esto, el comunicado emitido este jueves por el banco central acabó por anularlas: el precio del dinero no se moverá hasta el final de 2019.

El BCE se adaptaba de este modo a un escenario económico de debilidad que dificulta la hoja de ruta que se había marcado hace tan solo unos meses. La institución cerró 2018 poniendo fin al programa de compra de deuda (QE), su más imponente arma para combatir la crisis que lastra a Europa desde hace más de una década, y con la posibilidad de una subida de tipos a lo largo del presente ejercicio en el horizonte.

Sin embargo, Europa se encuentra "en un periodo de debilidad continua e incertidumbre generalizada", según observó el propio Draghi, que obliga a reescribir el guión de la política monetaria: la normalización, tras años de medidas extraordinarias, vuelve a quedar pospuesta y, de hecho, cede su lugar a nuevos programas de estímulo como las subastas de liquidez a largo plazo para la banca, que buscan dar cuerda a una economía europea que vuelve a amenazar con pararse. El BCE ya prevé que 2019 será el año de menor crecimiento en la Eurozona desde 2013.

El paso atrás del supervisor monetario europeo ha vuelto a reactivar los discursos sobre el QE infinito y la imposibilidad de escapar del escenario de tipos en mínimos. A lo largo de los últimos años han sido frecuentes las advertencias sobre las dependencias que podría crear un entorno como el propiciado por los bancos centrales si se prolongara en el tiempo. El BCE inició su programa de compra de deuda en marzo de 2015. Por entonces hacía ya casi un año que había situado por primera vez en la historia el tipo de la facilidad de depósito (la "hucha" en la que los bancos guardan el dinero que les sobra) en tasas negativas, para impulsarles a dar crédito. Y aún en marzo de 2016 encontraría razones para ampliar el QE, rebajar los tipos de interés al 0%, y ampliar los tipos negativos de la facilidad de depósito.

Lo que nació como una terapia de choque ha acabado por convertirse en imprescindible para la estabilidad de la región

Lo que había nacido como una terapia de choque para combatir una situación crítica ha acabado por convertirse en elementos casi imprescindible para la estabilidad de la economía regional, cuya próxima retirada parece cada vez más una quimera. "El mensaje de este jueves aumenta mucho la probabilidad de que al BCE no le dará tiempo a normalizar antes de que finalice el ciclo", observa al respecto Roberto Scholtes, director de estrategia de banca privada de UBS en España, quien augura que no será hasta, al menos, la segunda parte de la próxima década cuando podamos ver en la Eurozona tipos de interés que superen la inflación. "Nos quedan entre 5 y 10 años de tipos de interés reales negativos", afirma.

Y no son pocos los que temen que la situación acabe por cronificarse, sumiendo a Europa en una situación similar a la de Japón, donde los tipos de interés se encuentran en niveles próximo al 0% desde hace 20 años. "Hay una gran probabilidad de que lo que sucedió en Japón hace dos décadas se esté desarrollando actualmente en la Eurozona", afirma Andrew Bosomworth, gestor de Pimco, en declaraciones a Bloomberg.

Lo cierto es que un programa de medidas como el presentado este jueves por el BCE cuenta con bastantes argumentos para generar confianza. La prolongación del escenario de tipos en mínimos garantiza facilidades para el pago de deudas a emisores soberanos, empresas y particulares, que en buena parte arrancaban el año recelosos por el presumible incremento de sus costes de financiación y que se encuentran ahora con un regalo inesperado en forma de tasas mínimas. Sirva de ejemplo la evolución del bono español a 10 años cuyos intereses descendían este jueves hasta el 1,05%, su nivel más bajo desde finales de 2016.

Y las nuevas rondas de liquidez a los bancos deberían facilitar que el flujo de crédito en la Eurozona no se resienta, alimentando la inversión en la región, lo que, por ende, debería aplacar los temores a un parón económico. Si a eso se suma la debilidad sobrevenida del euro (resultado casi automático de las políticas de estímulo), que aumenta la competitividad exterior de las empresas europeas, se entiende que Draghi señalara confiado que estas medidas "ayudarán a incrementar la resiliencia de la Eurozona".

Las fuertes caídas de la banca evidencian el temor del mercado sobre los efectos negativos de las políticas de estímulo

Pero lo cierto es que, entre los inversores, no parece haber generado demasiado entusiasmo. En solo dos días, el EuroStoxx 50 se ha dejado un 1,2% y más elocuente ha sido la reacción de los bancos, que han perdido más de un 5% de su valor, con entidades como Sabadell y Bankia cediendo casi un 10%. "Este escenario de represión financiera es estructuralmente muy negativo para el sector financiero", considera Scholtes, apoyando las alertas del sector sobre el impacto que los tipos en mínimo tiene sobre su rentabilidad. Y aunque "el sector también se ha beneficiado, gracias a los estímulos de una recuperación económica que habría sido menor", la prolongación de este escenario puede generar dificultades, reconoce José Manuel Amor, socio de Afi.

Unos problemas que ya solo las caídas bursátiles amenazan con agravar, ya que, como observan en Natixis, las bajas valoraciones de un sector que ha perdido más de un tercio de su valor desde inicios de 2018, dificulta su capacidad para captar capital en los mercados. Así, "los bancos tendrían que reducir su balance por falta de capital y tener un bajo nivel de emisión de acciones, lo que provocaría una disminución de la oferta de crédito y una desaceleración de la actividad", indican en el banco galo, donde consideran que esto es perceptible en la Eurozona desde 2013.

El fantasma de la próximas crisis

Esa conjunción de una economía débil y dependiente de los estímulos del BCE y una banca en dificultades es lo que más preocupación genera entre los inversores. Porque, aunque aún ausente en el horizonte de las principales firmas de análisis, el día que llegue la próxima crisis la Eurozona podría encontrarse sin margen para combatir las dificultades. La ausencia de las reformas políticas requeridas en una Europa aquejada de claros problemas de gobernanza abocan a la región a chocar, cuando vuelvan las vacas flacas, con las mismas debilidades y el BCE se enfrentará a claras limitaciones para estimular la economía. "No es tanto que el BCE no tenga armas, las tiene todas, pero quizás son más difíciles de aplicar", observa Amor.

No es de extrañar que el propio Draghi repita desde hace meses su llamado a los políticos a tomar medidas para apuntalar la recuperación, "Lo que queda cada vez más claro es que el BCE está exprimiendo la política monetaria hasta el límite de sus posibilidades y necesitaremos medidas coordinadas de política fiscal si queremos que la economía europea recupere impulso", corrobora Ángel Talavera, economista de Oxford Economics para la Eurozona.

Sin la colaboración de los Gobiernos, el BCE podría verse sin margen para estimular la economía cuando llegue la próxima crisis

Con todo, las señales de alarma podrían resultar precipitadas. Así lo defiende Adrià Morron, economista de CaixaBank Research, quien considera que, tras un paréntesis provocado por una desaceleración temporal, el banco central podrá seguir avanzando por el camino de la normalización e incluso elevar los tipos de interés a inicios de 2020. "No creemos que el mensaje lanzado ayer por el BCE sea preocupante sobre la economía. Para 2020 y 2021 sigue esperando una aceleración, lo que demuestra que confía que la desaceleración actual será temporal", explica.

Y ni siquiera los bancos están en una situación alarmante. "El sector se ha conseguido adaptar al entorno de tipos a cero y sabe que deberá navegar en ese modo durante bastante tiempo", señala Guillermo Santos, socio de iCapital, para quien las caídas de los últimos días representan una sobrerreacción de los inversores.

Es cierto, reconoce Morron, que las herramientas que ha venido empleando el BCE para combatir la crisis pueden encerrar ciertos riesgos, pero "parece que el BCE las está gestionando exitosamente, aunque necesitaremos más tiempo para valorarlo".

Precisamente el tiempo es lo que parece que podría estar agotándosele al banco central, tras años de políticas extraordinarias que no han logrado dotar a la economía europea de la solidez necesaria como para sostenerse por sí misma. Pocos se atreverían a culpar a Draghi y sus compañeros de esta situación. En una etapa especialmente turbulenta para la región, y mientras desde el campo político escaseaban las soluciones, el BCE se ha mostrado decidido y capaz para, con las herramientas más innovadoras, ofrecer aliento a la economía europea.

Y tampoco ahora se muestra dispuesto a detenerse ante las dificultades. Como indicaba este jueves el banquero italiano, "cuando estás en medio de la oscuridad das pequeños pasos, no corres pero te mueves". Si esos pasos son en la dirección correcta o no sólo podrá saberse cuando las luces se vuelvan a encender.