Desde el verano hemos intentando averiguar las causas de la subida de tipos y la toma de pendiente de las curvas. La explicación de consenso se ha centrado en una mejora de las expectativas de inflación y de los datos de crecimiento, es decir, por fin, un impulso  reflacionionista genuino.

Nuestra interpretación al movimiento de tipos se basaba en varios factores: por un lado, en el reconocimiento implícito de los bancos centrales del agotamiento de la política monetaria y en concreto por el efecto perverso de los tipos negativos en el mecanismo de transmisión y en el sector financiero. El movimiento de los tipos reales y de la pendiente tanto en Japón como en Alemania daban soporte a este punto de vista.

Además, no habíamos visto datos convincentes para confirmar la aceleración de la demanda interna ni en los EEUU o Europa Y, por último, el estancamiento en las tasas de inflación subyacente ponía también en cuestión el argumento reflacionista.

El día 9 de noviembre se produce un  giro. La mayor sorpresa no es tanto la victoria de Donald Trump en las elecciones, sino la interpretación en apenas unas horas que hacen los mercados sobre las consecuencias del resultado.

Donde las bolsas iban a caer un 10%, los bonos subir con fuerza, congelación de la subida de tipos, depreciación del dólar y en general el inicio de una etapa de elevada incertidumbre con alta volatilidad, termina con una reacción mimética post Brexit y contraria a todos los pronósticos que ridiculiza una vez más todos los análisis.

En el discurso de la victoria, apenas unas palabras conciliadoras y tres frases sobre gasto en infraestructuras son suficientes para hacer subir la bolsa y el dólar, golpear a los emergentes, incrementar la probabilidad de subida tipos por la Reserva Federal en diciembre e iniciar la mayor corrección en bonos desde 2011.

El programa económico de Trump se resume en recortes de impuestos agresivos, gasto en infraestructuras y defensa, restricciones al comercio e inmigración, recorte presupuesto federal y desregulación.

Independientemente de las imprecisiones y de la capacidad para materializar estas propuestas. Creemos que el programa tiene dos implicaciones, por un lado, un ángulo pro crecimiento que lleva a un cambio fundamental en el mix de política económica vigente en los últimos años, y por otro, un riesgo inflacionista.

La victoria de Trump llega justo cuando la efectividad de la política monetaria está más cuestionada y cuando las voces que proponen políticas fiscales agresivas suenan más alto. Además el margen fiscal americano y la nueva mayoría republicana en ambas cámaras hacen posible la materialización del estímulo fiscal. Por otro lado, la posición cíclica americana, prácticamente en pleno empleo y con indicios de presión en los salarios, significa que un impulso adicional a la demanda pueda traducirse en mayor riesgo para la inflación.

Los mercados han empezado anticipar las consecuencias del cambio de política en los EEUU y el movimiento de las posiciones no ha hecho más que empezar.

Los inversores institucionales llevan años sometidos a la represión financiera de los bancos centrales y acomodados en un escenario de bajo crecimiento sin inflación. Todo ha girado alrededor del mantra sobre los tipos de interés: lower for longer.

La estrategia generalizada de inversión pasó por la búsqueda de rentabilidad en activos defensivos de larga duración añadiendo riesgo en crédito corporativo y mercados emergentes. Con este escenario, dentro de la asignación de activos globales, la bolsa no ha sido una alternativa más allá de sectores defensivos y con visibilidad en los dividendos.

La subida de tipos de las últimas semanas deja en evidencia el enorme riesgo de este posicionamiento y abre las puertas a importantes movimientos entre distintas clases de activos:

  • El más evidente es la salida de bonos de gobierno, el punto de extrema valoración con retornos esperados incluso negativos, el riesgo de inflación, incremento de oferta y la desaparición paulatina del soporte de los bancos centrales les convierten en la principal fuente de fondos.
  • Los bonos corporativos están sufriendo y los diferenciales de crédito están ampliándose en todas las categorías. Sin embargo, el carry sigue siendo atractivo y los retornos esperados están ya por encima de la media histórica. Creemos que caídas adicionales van a ser una oportunidad.
  • La bolsa es el activo más controvertido y donde vamos a necesitar más tiempo para ver las implicaciones de lo que está pasando. La clave reside en intentar calibrar el impacto real sobre el crecimiento. Es decir nos podríamos hacer varia preguntas: ¿conseguirá el estímulo fiscal dar un empujón significativo al crecimiento capaz de prolongar un ciclo muy avanzado? ¿Volverán los beneficios a la senda del crecimiento?

De momento el aumento de la correlación positiva de los tipos reales y las expectativas de inflación en EEUU sugieren que los inversores descuentan un mayor crecimiento con primas de riesgo estables.  Sin embargo, el punto de partida de valoración es exigente y una subida de tipos sin mejoras  en beneficios, supone un incremento de las tasas de descuento, y por ende  un deterioro adicional de las valoraciones.

Jorge Nuño es gestor de Fidentiis Global Strategy.