A juzgar por la reacción del mercado financiero y la opinión popular, existe un enorme consenso sobre el hecho de que las posibles políticas de reforma fiscal de Estados Unidos darán lugar a una presión alcista sobre los tipos de interés. Sin embargo, desde nuestra perspectiva, creemos que la reforma fiscal debería propiciar una caída de los rendimientos: los efectos de la rebaja de los tipos impositivos marginales son, como poco, inciertos, y la hipótesis realmente debería ser que la reducción de los tipos impositivos causará una presión a la baja sobre los rendimientos.

La creencia de que los recortes fiscales provocan la subida de los tipos de interés deriva de un análisis keynesiano demasiado simplista que no tiene en cuenta el efecto incentivador de las rebajas en los tipos impositivos marginales sobre el ahorro, la inversión y las decisiones respecto al mercado laboral. Si tenemos en cuenta estos incentivos, queda claro que los recortes de los tipos impositivos fomentan la caída de los tipos de interés.

Existen dos posibles métodos de financiación para la reducción de los tipos impositivos: el impuesto de ajuste fronterizo (BAT, por sus siglas en inglés) y eliminar las deducciones de gastos por intereses de las empresas. Otra medida propuesta en el marco de la reforma fiscal es el reconocimiento como gasto y la deducción de la inversión en inmovilizado. Si tenemos en cuenta todos estos factores, llegamos a la conclusión de que la reforma fiscal debería fomentar un descenso en los rendimientos. Además, otros casos de rebajas y reformas fiscales en Estados Unidos en el pasado concuerdan con esta hipótesis.

Cualquier fuente de financiación explícita para el recorte de los tipos impositivos marginales terminará siendo políticamente comprometida. Las empresas importadoras ya se están uniendo para oponerse al impuesto de ajuste fronterizo. Las firmas financieras también se congregarán de forma similar para hacer presión contra la eliminación de las deducciones de intereses, y a este movimiento probablemente se unan las empresas industriales con unos balances muy apalancados.

La pura realidad es que los recortes en los tipos impositivos marginales se tienen que financiar, y ello supone que algún colectivo se verá perjudicado. El fracaso a la hora de financiar las rebajas fiscales claramente significa que, en efecto, serán financiadas por todos los contribuyentes.

Los recortes de tipos impositivos se tienen que financiar, en perjuicio de algún coletivo

En vista de las dimensiones políticas, prever las características específicas de cualquier reforma fiscal que acabara aprobándose en el Congreso de Estados Unidos sería especular. De hecho, ni siquiera está claro si se acabará aprobando alguna reforma de calado. De los métodos de financiación propuestos, creemos que la eliminación de las deducciones de gastos por intereses será el más polémico y el menos efectivo y, por tanto, el que menos probabilidades tiene de aprobarse, seguido de cerca por el impuesto de ajuste fronterizo.

Aún no hemos abordado la repatriación de los beneficios que las empresas estadounidenses tienen acumulados en el extranjero. Las firmas estadounidenses pagan el impuesto de sociedades de este país sobre los beneficios en el extranjero solo en la medida en que los tipos impositivos estadounidenses sean superiores a aquellos abonados en el país donde los beneficios se registraron en primer lugar. Por tanto, si el tipo estadounidense se rebaja hasta el 20%, las empresas, en general, no tendrían que hacer frente a ninguna imposición adicional en Estados Unidos al repatriar los beneficios del extranjero.

La repatriación será un problema para estas firmas únicamente si la reforma del impuesto de sociedades fracasa por completo o no logra rebajar los tipos impositivos por debajo de los vigentes en el extranjero. Si la división política evita que se apruebe una reforma de gran calado del impuesto de sociedades, podría aplicarse una reforma menos exhaustiva que combine el reconocimiento de la inversión como gasto y un tratamiento fiscal temporal más favorable para los beneficios repatriados.

Este tratamiento favorable generaría ciertos ingresos que podrían ayudar a financiar el reconocimiento de la inversión como gasto y, tal y como hemos comentado, este método constituiría una importante reforma fiscal por sí mismo.

Sea cual fuere el resultado político, podemos resumir nuestro análisis apuntando que la reforma fiscal no será perjudicial para la renta fija. El análisis keynesiano que argumenta que los tipos de interés subirán en respuesta a las rebajas fiscales no aplica a los recortes de los tipos impositivos marginales, especialmente cuando se barajan métodos factibles para financiarlos.

La hipótesis de que todo lo relacionado con Trump supone una subida de tipos es incorrecta

Puede ser simplemente que la opinión popular se base en la creencia de que cualquier variación que impulse el crecimiento económico también fomenta el alza de los tipos de interés. No obstante, este no ha sido el caso en relación con la mayor solidez del crecimiento, impulsada por las políticas monetarias de estímulo, ni de las medidas orientadas a estimular el crecimiento de la oferta, como las rebajas de los tipos marginales.

Tampoco queremos decir que estemos a punto de presenciar un marcado ciclo alcista en los mercados de bonos. Lo que queremos decir es que la hipótesis de que todo lo relacionado con la victoria de Trump en las elecciones supone una subida de los rendimientos es incorrecta, y, desde luego, refutamos esta idea con respecto de los efectos de la reforma fiscal.

Michael J. Bazdarich es especialista de producto y economista en Western Asset, Legg Mason