Bienvenidos/as a la nueva temporada 2017/18. Algunos se rigen por años naturales, nosotros seguimos haciéndolo por temporadas o por cursos, como si siguiéramos en el colegio. Sin embargo, hoy no vamos a hablarles de un viaje a Liverpool, y de cómo se disfruta de la pasión del fútbol en esa grada incomparable que es The Kop, sino de la nueva fase en términos de política monetaria del Banco Central Europeo (BCE en adelante), de la retirada de los estímulos y la normalización de la misma. Está previsto que suceda en el cuarto trimestre de este año 2017 o en 2018. Vamos a intentar hacerlo de una forma sencilla para evitar que los neófitos en materia económica dejen de leer en este instante.

Recapitulemos, el BCE tiene como objetivo controlar la inflación en niveles cercanos al 2% y, adicionalmente, facilitar el crecimiento de las economías de la zona euro. En estos últimos años también ha intentado favorecer el acceso al crédito a las empresas, individuos y países. Una consecuencia de este nuevo propósito ha sido la reducción de los costes de financiación, con efectos colaterales como son la mejora de las valoraciones de otros activos (por menores costes de financiación y descuento a tipos más bajos) y debilitación de la divisa lo que favorece las exportaciones.

El BCE estaba insuflando oxígeno a las economías de los países de la UE, pero no para escalar al Everest sino para caminar por la calle

Como todo el mundo sabe, la economía mundial entró en crisis en el verano de 2007. Empezó siendo un asunto local en Estados Unidos con las hipotecas subprime. El primer síntoma público fue la quiebra de dos fondos de Bear Stearns. Pues bien, ese asunto local se transformó en una crisis financiera global sin precedentes que se llevó por delante entidades financieras legendarias como Lehman o Bear Stearns, por no hablar de las Cajas de Ahorros, y, que también colapsó las economías de varios países, Grecia o Portugal, e incluso estuvo a punto de conducir a España a la intervención allá por 2012. Los mercados interbancarios se cerraron y el acceso al crédito para familias y empresas era imposible. Pues bien, todos los Bancos Centrales, desde 2007 no sólo bajaron los tipos de interés drásticamente, sino que implantaron una batería de medidas no convencionales.

Para que se hagan una idea, en Europa la facilidad de depósito, que es el tipo que cobran (o pagan) los bancos por depositar su dinero en el BCE, pasó del 3,25% al 0,25% en menos de 6 meses entre finales de 2008 y principios de 2009. Desde 2012, este tipo  de interés está en el 0%, y en 2014 entró en terreno negativo hasta alcanzar el -0,40% en el que estamos desde 2016. El tipo negativo quiere decir que los Bancos tienen que pagar por depositar su dinero en el BCE. Insólito, pero así es. Todos los que trabajábamos en los Mercados Financieros decíamos hace 10 años que los tipos de interés no podían ser negativos, y no sólo el tipo de interés a corto plazo, sino que hasta el 10 años ha estado por debajo de cero.

En cuanto a las medidas no convencionales de los bancos centrales, se trata de las denominadas LTROs, del inglés long-term refinancing operations y el famoso QE. Las primeras son operaciones de financiación a plazos mucho más largos de los habituales y con asignación de liquidez ilimitada; es decir, desde su implementación, en octubre de 2008, los bancos recibían cuanta liquidez solicitasen al BCE a plazos cada vez mayores. Hasta entonces, el BCE sólo prestaba liquidez limitada (mediante un sistema de subastas competitivas) a plazos máximos de 1 y 3 meses. En 2008, los plazos se alargaron hasta 6 y 12 meses y en 2012 hasta 3 años. Desde 2014 los plazos llegaron hasta 4 años y se condicionaron a la concesión de crédito por parte de los bancos (las conocidas como Targeted-LTROs).

El QE, quantitative easing, es un programa de estímulo cuyo elemento principal es la compra de deuda pública por parte de un banco central. Originalmente compraban deuda del estado y desde hace tiempo también cédulas, titulizaciones o bonos corporativos. Para que se hagan una idea, el ritmo de compras del BCE es de €60.000  Mn por mes, y las compras totales desde su puesta en marcha, en marzo de 2015, ascienden a 2,4 billones de euros. Para ponerlo en contexto, esto equivale al 21% del producto interior bruto del conjunto de los países de la zona euro.

Por ponerlo en términos deportivos, el BCE estaba insuflando oxígeno a las economías de los países de la Unión, pero no para escalar al Everest sino para caminar por la calle. Estaban dopadas, no para competir en el Tour de Francia, sino para ir de paseo en bici con los niños.

En Estados Unidos la economía sigue creciendo de forma saludable pese a haber retirado los estímulos y haber iniciado una fase de normalización en la política monetaria. Han subido los tipos de interés cuatro veces desde 2015 hasta la banda 1%-1,25%.

En Estados Unidos la economía sigue creciendo de forma saludable pese a haber retirado los estímulos

En la Eurozona los últimos datos siguen apuntando un crecimiento vigoroso de la economía que no se acaban de reflejar en un crecimiento de la inflación. El consenso de mercado parece apuntar a la progresiva normalización de la política monetaria, como parece demostrar el euro, que en lo que llevamos de año se ha apreciado frente al dólar desde 1,0350 hasta niveles cercanos a 1,20. ¿Y ahora qué?

En adelante, esperamos que el BCE disminuya gradualmente el ritmo de las compras mensuales a partir de diciembre (posiblemente hasta 40.000Mn€/mes desde 60.000Mn€ desde enero hasta junio y, a continuación, podría reducirlas nuevamente hasta 20.000Mn€/mes hasta septiembre de 2018). El BCE seguirá normalizando su política monetaria, de forma que la primera subida del tipo de depósito podría producirse hacia el 4T18. Sin embargo, el comienzo de un ciclo alcista típico de los tipos de interés muy probablemente no llegará antes de 2019, con la primera subida del tipo de intervención y del corredor completo (facilidad de depósito y de crédito).

Creemos que el BCE manejará con delicadeza el paso de las políticas monetarias no convencionales a las ortodoxas –será un proceso gradual­ y condicionado a la evolución de las condiciones económicas y financieras–, y, aunque los tipos de interés a lo largo de todos los plazos abandonarán los mínimos en los que han estado los últimos años, anestesiados por las medidas ultraexpansivas del BCE, creemos que la vuelta a niveles históricamente más normales será paulatina, al tiempo que las economías europeas se fortalecen.

¿Serán capaces las economías europeas de caminar solas? Por lo pronto, antes de fin de año yo me voy a Anfield. Abróchense los cinturones que vienen curvas y el curso acaba en Mundial. Ánimo con el regreso a la rutina. Suerte.

Kike González es Director Renta Variable y Análisis en Ahorro Corporación.

José María Valle es doctor en Economía y analista en Ahorro Corporación.