El precio de las materias primas se mueve de forma muy cíclica y en ciclos de duración muy extensa, entre 20 y 30 años. Esto se debe a que su precio, a diferencia del de los activos financieros que se forma a través del descuento de flujos de caja esperados, se ve más influenciado por las dinámicas de oferta y demandas a medio y largo plazo.

En los últimos 60 años se observan dos superciclos en las materias primas. El primero comienza a mediados de la década de los 60, cuyo pico se alcanzó a finales de los años 70 y cuyo valle ocurrió a mediados de los 90. El segundo se inicia a partir de entonces, con un techo en 2011 y una senda descendiente a partir de entonces. En la actualidad, estaríamos formando un posible suelo a la fase bajista de este superciclo iniciado a mediados de los 90.

Un análisis de los motivos que subyacen a la existencia y dinámica de estos superciclos en el precio de las materias primas arroja las siguientes reflexiones:

  1. El inicio de un superciclo de materias primas suele venir determinado por un incremento inesperado de la demanda a consecuencia de una aceleración del crecimiento económico a nivel global. En concreto, el superciclo actual vino impulsado por el fuerte crecimiento de los países emergentes, especialmente China, que se produjo desde finales de la década de los 90. Ello provocó un fuerte incremento de la demanda.
  2. El retraso en la reacción de la oferta es característico de la producción de materias primas debido a la existencia de costes de entrada, largos períodos de maduración de explotaciones hasta su fase de producción, etcétera. Esto hace que se produzcan con relativa frecuencia episodios de fuertes incrementos de precios de duración relativamente elevada dentro de cada superciclo.
  3. La capacidad de reacción de la oferta es muy distinta entre subgrupos de materias primas: en el caso de la energía o los metales, los costes de entrada son más elevados; mientras que en el caso de las materias primas agrícolas son mucho más cortos y determinados por la climatología.
  4. Por lo general, la desaceleración del superciclo se produce cuando la oferta se ha ajustado al alza inicial de la demanda o si se produce una inesperada desaceleración del crecimiento económico. Como ejemplos de la segunda causa tenemos la crisis de finales de los años 70 y la Crisis Financiera Global iniciada en 2008.
  5. Finalmente, los cambios tecnológicos y las mejoras de eficiencia juegan un papel muy relevante, pues inciden de forma clave sobre los costes de entrada y en la eficiencia de la producción. Este factor en principio es positivo a la hora de reducir la duración de los períodos de desfase entre demanda y oferta, y podría determinar una menor duración de los superciclos de materias primas en adelante, sobre todo en el caso de la energía, donde el cambio tecnológico ha avanzado más rápido. El caso de la producción de crudo no convencional en EEUU es paradigmático en este sentido, pues ha conseguido recortar los tiempos de reacción desde una media de cinco años hasta un año (como ejemplo más reciente, la evolución del precio del crudo en 2014-16).

La dificultad a la hora de encontrar el suelo a la actual fase bajista del presente superciclo de materias primas está derivando en que, en términos relativos, nos encontremos ante niveles de excepcional infravaloración de este activo frente a la renta variable. Esta ratio entre la evolución del precio de materias primas y renta variable guarda una estrecha relación con el superciclo de materias primas: el suelo de finales de los 90 (señal de compra de materias primas frente a bolsa) se produjo con entre dos y tres años de retraso en el suelo en precio de materias primas y en un entorno de muy elevada sobrevaloración bursátil. El techo más reciente en esta ratio (señal de venta de materias primas frente a bolsa) se produjo en 2008, con tres años de adelanto al techo en precio de las materias primas, acaecido en 2011.

Una salida de los actuales mínimos de infravaloración de las materias primas frente a la bolsa implicaría que se diera uno de los dos siguientes fenómenos: un fuerte impulso a la demanda de materias primas producto de una reaceleración del crecimiento global, o una fuerte corrección bursátil.

Ratio entre evolución de índice materias primas de GS (GSCI) y el S&P500.

Ratio entre evolución de índice materias primas de GS (GSCI) y el S&P500. AFI y Bloomberg

En cuanto al primer factor, y aunque las previsiones del consenso de analistas apuntan a un crecimiento elevado de la economía mundial durante 2018-19, no se espera una reaceleración significativa. A corto plazo, además, los riesgos para el crecimiento se encuentran sesgados ligeramente a la baja debido a la incertidumbre sobre el impacto de la creciente escalada proteccionista y a la posibilidad de que la Fed reaccione de forma agresiva a una posible desviación al alza de la inflación respecto a su objetivo.

Por otro lado, no percibimos señales de sobrevaloración bursátil excesiva (como sí fue el caso, mirando por el espejo retrovisor, en la burbuja.com) o desequilibrios financieros alarmantes (apalancamiento excesivo, problemas en la banca, etcétera) como para precipitar una corrección abrupta de los mercados. De esta forma, nuestra percepción a entre seis y doce meses vista es favorable a un mantenimiento de la ratio entre ambas clases de activo en torno a los niveles actuales. No parece, por tanto, que haya prisa por reabrir, de forma estructural, una estrategia larga en materias primas y corta en renta variable.

José Manuel Amor es socio y director de Análisis Económico y de Mercados de AFI