Telefónica y las dos caras de la misma deuda

La sombra de la deuda viene condicionando desde hace años el devenir de Telefónica. Con el estallido de la crisis, la operadora española se encontró acosada por una ingente cantidad de deuda que parecía agigantarse al tiempo que su volumen de negocio decrecía.

El resultado sobre el parqué fue dramático: una compañía que llegó a valer más de 100.000 millones de euros a finales de 2007, había visto reducirse su valor por debajo de los 40.000 millones menos de cinco años después. Y aún el pasado diciembre, seguía reflejando una capitalización similar.

En contraste con estas cifras, la deuda financiera neta del grupo se mantenía a cierre de 2016 próxima a los 50.000 millones de euros. Los esfuerzos estratégicos de Telefónica por dar un tajo contundente a sus niveles de apalancamiento encallaron, primero, en el veto de Bruselas a la venta de O2, su negocio británico, y posteriormente, en la frustrada salida a bolsa de Telxius. La amenaza del bono basura llegó a sobrevolar la compañía, que se vio obligada a anunciar un drástico recorte de su dividendo.

Hoy, sin embargo, la situación parece haber dado un giro. Y no precisamente por la reducción de la deuda, que, de hecho, se incrementó durante el primer trimestre. Pero no ha impedido que las acciones de Telefónica hayan recuperado cerca de un 30% en los últimos seis meses, en medio de una mejora de la confianza sobre la compañía, que empieza a eclipsar el problema de la deuda.

La refinanciación de la deuda hasta 2019 puede generar ahorros de 480 millones

"Siempre argumentamos que el problema de la deuda de Telefónica fue consecuencia del Ebitda, en lugar de la cuantía real de la deuda. Ahora que el Ebitda está creciendo (a través de sinergias y ahorros de costes), el capex y el coste de los intereses esta cayendo, sostenemos que lo que se consideraba un problema (sobreendeudamiento) pronto será visto como un beneficio (una estructura de capital eficiente)", sostienen en Fidentiis.

Este cambio de percepción hacia su endeudamiento ha estado propiciado por el uso eficiente que Telefónica ha hecho de las favorables condiciones del mercado de deuda, en un momento en que los intereses han caído a mínimos. Desde el año pasado y, especialmente desde que se frustró la salida a bolsa de Telxius, el grupo ha intensificado sus emisiones de deuda, logrando colocar bonos a costes ínfimos, al tiempo que alarga sus plazos.

Hasta junio de 2019, Telefónica debe hacer frente al vencimiento de más de 13.000 millones de euros de su deuda. Teniendo esto en cuenta, los analistas de Santander sostienen que la refinanciación de esos títulos puede generar unos ahorros de los costes financieros de la compañía de 480,9 millones. En Fidentiis, por su parte, auguran que esta cuestión puede alcanzar un impacto en los flujos de caja de la compañía de 200 millones de euros.

Esta cuestión no es baladí. La propia agencia Moody's ha resaltado, en un informe publicado esta semana, "la buena gestión del riesgo de liquidez en medio de su política activa de refinanciación de deuda a menor coste" como uno de los puntos fuertes del grupo.

No obstante, lo cierto es que los números de la deuda siguen siendo muy elevados y parece inviable reducirlos sin la venta de activos como O2, que se mantiene en el horizonte. "Es cierto que el recorte del dividendo le permite reducir deuda de forma orgánica, pero es difícil que consiga un recorte que convenza a las agencias de rating sin ejecutar desinversiones importantes", opina Javier Mielgo, analista de Mirabaud Securities en España.

Sin la venta de O2, la deuda de Telefónica se mantendrá en niveles muy elevados

En cualquier caso, mientras el negocio vaya bien, el problema de la deuda puede parecer acotado. El problema es si no y los resultados del primer trimestre han encendido generado algunas dudas, por la débil evolución del negocio en España. Aun así, en Santander mantienen que se trata de un bache temporal que no refleja las dinámicas estructural de la compañía.

Conviene que sea así, porque, como Moody's advierte, podría rebajar la nota que otorga al grupo si "el desempeño operativo de la compañía en España y otros mercados clave se deterioran, sin posibilidad de mejora de las tendencias subyacentes en el corto plazo".

En ese caso, la deuda de Telefónica, que hoy muestra su mejor cara, podría volver a mostrarse como una amenaza de magnitudes colosales.