Metrovacesa, Neinor, Aedas y el reto de recuperar la confianza en el 'ladrillo'

La pujanza del sector inmobiliario español en los últimos años ha acaparado se ha convertido en uno de los aspectos más reseñables del panorama económico español. El incremento de las transacciones y el alza de los precios han acaparado titulares hasta el punto de azuzar debates sobre si el mercado se está adentrando una dinámica de burbuja semejante a la que precedió a la última crisis.

Y las perspectivas de crecimiento permanecen intactas a corto plazo. "Con una significativa generación de empleo prevista en 2019 y 2020, una oferta de vivienda limitada (en las regiones más dinámicas) y con unas condiciones crediticias todavía buenas, creemos que a este ciclo alcista, que comenzó en 2015, le quedan por lo menos tres años más por delante", observan en Banco Sabadell.

Con tales bazas parece justificado pensar que las compañías del sector deberían estar viviendo un momento boyante sobre el parqué. Pero nada más lejos de la realidad. Al menos en lo referente a las promotoras inmobiliarias. Desde marzo de 2017 tres grandes compañías enfocadas en el negocio de la promoción -Neinor, Aedas y Metrovacesa- han dado el salto a la bolsa, confiadas en sacar rédito del buen tono del negocio, y desde entonces todas ellas han visto esfumarse más de un 30% de su valor.

Estas compañías registraron un 2018 muy negativo en bolsa que no ha podido ser mitigado en el inicio del presente ejercicio, pese al entorno más favorable del mercado. Sin duda, cuestiones como la ralentización está experimentando el crecimiento económico en España y el incremento de los costes de construcción -motivado en buena medida por la escasez de mano de obra cualificada en algunas funciones- son cuestiones que han pesado en la evolución de las grandes promotoras del parqué español. Pero a la hora de señalar el mayor problema para estos grupos, los analistas no suelen dudar: la falta de confianza.

En su andadura en bolsa, desde marzo de 2017, las tres grandes promotoras han fulminado más del 30% de su valor

Los estragos que ocasionó el derrumbe del sector inmobiliario español a partir de 2007 creó un halo de desconfianza hacia el sector del que aún hoy parece no haber sido capaz de desprenderse. Nombres como el de Metrovacesa están inevitablemente ligados a la historia del 'pinchazo', pero ni siquiera nuevos actores como Aedas y Neinor han logrado escapar a la quema.

"Estamos viendo que muchos inversores (sobre todo en España, donde parece que las heridas de la crisis no han acabado de cicatrizar del todo) ponen en duda la sostenibilidad financiera del modelo de negocio promotor a largo plazo motivo por el cual se niegan a pagar un valor terminal por las plataformas de promoción", comentan los analistas de Sabadell, quienes consideran que ésta es una visión demasiado pesimista, ya que "supone asumir que este negocio no puede generar retornos por encima del coste del capital a largo plazo".

Desde el banco español explican que la mayor dificultad para acceder al crédito y la creciente concentración del sector ha redundado en una mayor disciplina financiera que permite confiar en que las grandes promotoras "sean capaces de generar unos márgenes operativos saludables a lo largo de todo un ciclo", como ya sucede con las promotoras en Reino Unido, Alemania o Francia.

Sin embargo, las compañías del sector no han ayudado al retorno de la confianza. Así lo advierten los analistas de Alantra, quienes consideran que para estas empresas las rebajas de perspectivas de Neinor y Metrovacesa, quienes retrasaron sus objetivos de entregas de nuevas viviendas, supusieron un golpe muy importante "en un punto en el que la creadibilidad era clave, ya que los negocios eran básicamente startups, con planes estratégicos muy cargados".

Y lo peor es que podrían no ser las últimas decepciones. "Nos cuesta ser positivos en el sector por una razón principal: la credibilidad. Las 3 empresas son empresas de nueva creación con planes de negocios que contemplan un crecimiento exponencial (que requiere confianza para ser creído), y hasta ahora ha habido decepciones en mayor o menor grado, y nuestra opinión es que tanto Neinor como Metrovacesa decepcionarán aún más", argumentan.

Las dudas sobre su capacidad para cumplir sus objetivos de entregas de viviendas han golpeado en el sector

Especialmente en cuestión parecen las perspectivas de Metrovacesa. "Para el próximo año, el aumento significativo de un objetivo de 700 unidades a un objetivo de casi 2.600 parece más desafiante, y mientras que sus competidores tienen el 100% de los permisos de construcción otorgados, Metrovacesa se encuentra actualmente en el 70%. De manera similar con las ventas previas para 2020, el 20% de Metrovacesa es inferior al de Neinor con un 30% y Aedas al 44%", subrayan en Goldman Sachs.

También en Sabadell reconocen el riesgo de que la inmobiliaria controlada por Santander y BBVA vuelva a defraudar en sus objetivos de entregas. Y, sin embargo, la señalan como su favorita en el sector. La razón: cuenta con una cartera de suelo suficiente para cubrir sus plan de negocio a medio plazo sin realizar nuevas adquisiciones. "Precisamente porque no necesita comprar suelo a medio plazo y porque cotiza con fuerte descuento sobre NAV (el valor neto de los activos) el perfil de generación de caja de Metrovacesa es el más atractivo de las tres", señalan sobre una compañía a la que otorgan un potencial de revalorización próximo al 35%.

La oportunidad parece notable. Como también lo parece en los casos de Aedas y Neinor si se atiende a las valoraciones de Goldman Sachs: su potencial supera el 65 y el 90%, respectivamente.

Para que estos espectaculares rendimientos se hagan realidad, será necesario primero que estas promotoras demuestren que pueden llegar a cumplir los objetivos de negocio que se habían marcado. Solo entonces podrán librarse de la desconfianza que les lastra sobre el parqué y disfrutar de los réditos de un negocio al alza.