Las incertidumbres que atraviesa el sector de la televisión no son una novedad para los mercados. La irrupción de los nuevos modelos de programación a la carta por Internet, con Netflix a la vanguardia, han puesto en entredicho unos negocios que se ven incapaces de evitar una fuga de audiencias que poco a poco se va plasmando en un descenso de los ingresos publicitarios.

Tanto Mediaset como Atresmedia han sido en los últimos años víctimas destacadas de la preocupación de los inversores por esta situación. Y pese al buen inicio de año que han protagonizado -especialmente la matriz de Telecinco- son pocas las dudas de que ambos requieren soluciones de calado para hacer frente a los importantes desafíos a los que se enfrenta la industria.

Es en ese contexto donde se enmarca el paso dado por la compañía dirigida por Paolo Vasile y su matriz italiana para fusionarse y crear un gigante audiovisual, Media For Europe, capaz de competir con garantías en un mercado cada vez más complejo. Para ello, la suma de ambos grupos debe permitir ganar tamaño y ahorrar costes -se estiman unas sinergias de entre 100 y 110 millones de euros para 2023- y reforzarse de cara a la expansión internacional y la previsible consolidación que debe abordar el sector, con vistas a reforzar contenidos y desarrollar sus propios sistemas de televisión en streaming.

Los expertos consideran que un grupo más grande puede hacer frente a las inversiones que requiere el cambio de modelo con mayor capacidad

"Desde un punto de vista estratégico la operación tiene sentido. El sector media se enfrenta a un entorno de caída de ingresos publicitarios y de aumento de competencia. La entrada de grandes compañías de contenidos por Internet implica que la publicidad se redirija hacia este nuevo y pujante segmento de mercado que gana penetración a tasas elevadas. Con ello, las cuentas de las compañías de media se resienten. En concreto, las de Mediaset España muestran un goteo a la baja en ingresos que acumula ya tres trimestres consecutivos", explican los analistas de Bankinter.

Los méritos de la operación, sin embargo, no parecieron entusiasmar este lunes a los accionistas de Mediaset España, cuyas acciones registraron un recorte del 5,35%. Es cierto que este revés ni siquiera liquida del todo las ganancias del 8,67% que el grupo audiovisual registraba el pasado viernes cuando la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) optó por suspender su cotización.

Pero este nuevo paso atrás también parece reflejar ciertos recelos que la operación parece haber despertado sobre el parqué. Sin duda, la base de las mismas está en una valoración que, a ojos de los analistas, no resulta suficientemente atractiva, ya que los 2,33 títulos del grupo fusionado que recibirán por cada una de sus acciones los inversores de Mediaset España representan un descuento de hasta el 9% respecto al precio del viernes del grupo emisor de Telecinco y Cuatro, mientras que los accionistas de Mediaset Italia obtendrían una ecuación de canje beneficiosa (sus acciones sumaron este lunes más de un 4%).

"Esto es aún más significativo si se tiene en cuenta que es un acuerdo puro en acciones y la diferente remuneración al accionista de Mediaset España (pago de al menos el 100% en los últimos cuatro años frente al 50% en Media For Europe)", sostienen los analistas de Banco Santander.

Es cierto que, como observan en Sabadell, para los titulares de acciones de la filial española, la fusión supone la oportunidad de participar en un grupo más grande, con presencia en mercados como el italiano y el alemán (a través del 9,6% que controla Mediaset en Prosiebensat 1). Pero estos puntos no parecen compensar lo que los expertos resumen como pasar a formar parte "de una compañía menos rentable y con menor retribución".

El canje no ofrece prima a los accionistas de la filial española pese a su más sólido balance y su mayor rentabilidad por dividendo

"Mediaset España es una historia clara de negocio simple con un balance sólido, flujos de caja y altos pagos para los accionistas. Esto ahora se diluye en la nueva compañía", observan en Alantra, donde observan que el trato supone para los accionistas de la filial española fusionarse "en un negocio menos atractivo (incluso aunque sea más grande) sin primas y en acciones·.

Por si esto fuera poco, tanto en Alantra como en Goldman se muestran escépticos sobre la capacidad del nuevo grupo de generar las sinergias prometidas. El banco estadounidense señala, entre otras cuestiones, que en torno al 80% de la programación de Mediaset España es local y que la publicidad televisiva se suele vender a nivel nacional, mediante una fuerza de ventas local, lo que limita mucho el potencial de suprimir costes.

Todas estas dudas parecen poner trabas a un acuerdo que, en cualquier caso, no se puede dar aún por seguro. Y no sólo porque las autoridades de competencia aún tienen que darle el visto bueno, sino porque Mediaset la ha condicionado a una aceptación de al menos el 90% de los minoristas de ambas compañías, aunque no se descartan alternativas que permitan salvar este límite si fuera necesario.

En cualquier caso, a los inversores de Mediaset España parece que la propuesta de fusión les supone poco más que la promesa de unos inciertos beneficios futuros a cambio de un sacrificio que ofrece pocas dudas.